Caccia Al Toro-Il Sole 24 Ore

(Aggiornato al 2010)

Caccia al Toro e Investment Dartboard

Caccia Al Toro è un “contest” che si ispira all’ormai storica rubrica “Investment Dartboard®” pubblicata dal Wall Street Journal dal 1988 ed oggetto di studio e discussioni senza fine negli Usa e nel resto del mondo. Nel concorso americano, portafogli azionari selezionati da gestori ed analisti professionisti vengono confrontati con indici, portafogli casuali e con i portafogli indicati da alcuni lettori del giornale. Il concorso è ispirato alle famose parole di Burton Malkiel, che, nel suo libro del 1973 “A Random Walk Down Wall Street” (trad italiana;: “A Zonzo per Wall Strett”), senza se e senza ma, affermava:  “Portato il ragionamento alle sue logiche conseguenze,….una scimmia bendata che lanciasse freccette sulla pagina economica di un quotidiano potrebbe mettere insieme un portafoglio in grado di fare altrettanto bene di uno selezionato da esperti” (In Inglese: "Taken to its logical extreme … a blindfolded monkey throwing darts at a newspaper's financial pages could select a portfolio that would do just as well as one carefully selected by experts"). A sua volta, Malkiel si era probabilmente ispiraro alle parole del Premio Nobel dell’Economia Paul Samuelson, che, in un’audizione al Senato degli Stati Uniti, aveva affermato, nel 1967, che: “un fondo comune medio non fornisce all’investitore niente che questi non potrebbe ottenere semplicemente lanciando freccette” (In inglese: "A typical mutual fund is providing nothing for the mutual fund owner that they could not get by throwing a dart at a dartboard"). Questi ragionamenti erano basati sull’idea che il mercato azionario fosse estremamente trasparente ed efficiente, tanto da rendere inutili gli sforzi di chi si proponesse di fare meglio di un paniere ampiamente diversificato come è tipicamente un indice.

Il problema è che questa idea , alla base di molte teorie riconducibili alla cosidetta “Teoria del Mercato Efficiente”, nata dalle intuizioni di Markowitz, Mankiel, Scharpe, Treynor, e poi sviluppata e affinata da French e Fama (solo per citarne alcuni), è difficile da dimostrare e, a mio parere, assolutamente inadatta a descrivere la realtà. Dal 1988 ad oggi i panieri selezionati dai gestori professionisti e da alcuni investitori privati molto sofisticati, nell’ambito della rubrica “Investment Dartboard” hanno dimostrato, in modo consistente e prolungato, di battere sia i portafogli casuali, sia gli indici di mercato. Le spiegazioni sono difficili da dare se non si ammette che qualcosa nella teoria del mercato efficiente non funziona. Tutta una serie di autori e commentatori si sono affrettati a scovare ingegnose spiegazioni che si possono ricondurre a tre matrici:

-il non computo dei dividendi nelle performance  (che favorirebbe portafogli con bassi dividendi –rispetto agli indici-scientemente messi insieme da gestori/falsari dediti all’aggiramento dello spirito del concorso)

-l’effetto annuncio provocato dall’inserimento dei titoli nelle liste suggerite dai gestori professionali che spingerebbe all’insù i prezzi subito dopo la pubblicazione della rubrica (segno inequivocabile che il mercato, evidentemente meno efficiente del previsto, si fiderebbe delle persone e non dei portafolgi casuali o degli indici); l’analisi empirica dimostra anche, però, che questo presunto effetto notizia tende ad esaurirsi molto velocemente, prima del termine fissato per misurare la performance.

-un presunto effetto small cap che premierebbe a priori le performance delle aziende di minore capitalizzazione rispetto a quelle a larga capitalizzazione dal peso preponderante negli indici di mercato (ma la scelta di un’azione small cap è o non è una scelta?).

Tuttavia, nessuno di questi elementi spiega interamente la costanza dei risultati storici.

E in Italia?

Marco Liera, che curava il supplemento Plus del Sole 24 Ore (quello che esce il sabato), ha pensato che fosse interessante verificare  le stesse cose anche da noi, adattandole al contesto europeo. Dal 2002 al 2010, ogni anno, a 5 coppie di gestori è stato chiesto di affrontarsi in scontri ad eliminazione diretta, nei quali i due gestori abbinati si affrontavano selezionando panieri di cinque titoli appartenenti all’indice Eurostoxx (che comprende circa 315 azioni delle  maggiori società della Zona Euro). Il concorso durava 50 settimane ed i gestori avevano la possibilità di aggiornare i portafogli per 10 volte, ossia ogni 5 settimane. Le performance dei gestori venivano confrontate tra loro e con l’andamento degli indici Eurostoxx e SP/MIB (prima il MIB30). Inoltre, venivano sorteggiati dei portafogli causali (“Montecarlo”) e due portafogli selezionati secondo regole fisse, legate alla performance passata e al rapporto tra Valutazione aziendale e fatturato (“Euro Runner” ed “Italian Runner”). Nelle performance dei gestori e dei panieri non venivano conteggiati i dividendi incassati. La cosa più importante, per i gestori, era vincere la sfida diretta con l’altro gestore, in quanto questo garantiva la permanenza nel concorso anche per l’anno seguente, mentre il gestore perdente veniva sostituito.

Il concorso è stato interrotto nel 2010. 

La situazione al termine del 2009

Cosa dice la storia delle prime sette edizioni concluse (purtroppo non ho trovato dati aggiornati che comprendano l’ultima edizione 2009/2010)? I gestori hanno fatto meglio, in media, dei portafogli Eurostoxx e  S&P-Mib. Hanno fatto anche meglio dei portafogli casuali (“Montecarlo”), anche se di pochissimo. Più incerto il confronto con gli Italian Runners, battuti di poco.

Una storia a se il confronto Gestori/Eurorunners. Quest’ultimo paniere ha avuto nei primi cinque anni risultati strabilianti, avendo praticamente (quasi) sempre battuto i gestori e gli altri riferimenti. Il sesto anno, complice un’annata estremamente difficile e volatile in cui il mercato si è letteralmente inabissato, non ha comunque sfigurato. Malissimo è andato nel settimo anno (2008-2009), anch’esso molto difficile e volatile. E’ possibile che il criterio utilizzato per selezionare i titoli  (in particolare l’approccio “momentum”) si sia rivelato molto adatto a seguire il trend positivo di borsa che ha contraddistinto i mercati dall’inizio del 2003, meno per annate difficili come quelle 2007-2008 e 2008-2009.

Mi permetto, però, di far notare che non si possono battere infiniti portafogli sorteggiati casualmente o selezionati secondo regole quantitative: è chiaro che se si utilizzassero dieci portafogli, per assurdo selezionati sulla base dell’iniziale della società emittente, certamente ce ne sarebbero alcuni con performance ancora migliori di quelle misurate nel concorso. Purtroppo nella realtà, bisogna scegliere un solo modo per investire il proprio denaro e bisogna farlo prima di misurare il rendimento finale e prima di conoscere il contesto in cui ci si muoverà (boom borsisitico, depressione economica, semplice recessione). Per essere equi, bisognerebbe accordare ai gestori di selezionare lo stesso numero di portafogli di quelli che si trovano a fronteggiare. I gestori (non i migliori, ma la media dei concorrenti, anche perdenti) hanno battuto nelle sette edizioni la maggior parte dei portafogli a loro contrapposti. Non mi sembra così male. Il Sole 24 Ore ha pubblicato un resoconto interessante dei sette anni di competizione, che segue.

Fonte: Plus-Il Sole 24 Ore

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